试论证券上市的准入监管——证券发行审核制度国际比较

作者：陈岱松    文章来源：本站原创    点击数：    更新时间：2007-4-27

（已刊载于《商事****集》（第八卷）法律出版社2005年版）

第一节 关于证券发行核准制的分析
一、证券发行核准制的含义及特征分析
二、证券发行核准制的立法思想
三、证券发行核准制的适用环境——制度施行各国的相关分析
四、关于证券发行核准制的总体评价
第二节 关于证券发行注册制的分析
一、证券发行注册制的含义及特征分析
二、证券发行注册制的监管理念
三、证券发行注册制的适用——以美国、日本为中心的分析
四、关于证券发行注册制的简短评价
第三节 关于证券发行审核制度的比较与分析
一、几个需要澄清的问题
二、小结：不分优劣、共同发展

上市公司是证券市场的基石。对于企业而言，证券市场具有强大的融资功能和示范效应充满吸引力。证券上市作为一项权利应当受到保护，但是，证券上市并非具有任意性。由于发行人和投资者两个市场主体之间往往实力强弱十分悬殊，并非真正意义上的平等主体，因此，为维护社会公共利益和良好秩序，国家以社会本位的思想，制定法律，建立相关机构，实施对证券市场的监管，以国家的强制力保障证券市场的公平、公正、有序。因此各国十分重视对证券上市监管，纷纷建立和完善证券上市的准入制度，即证券发行审核制度[1]。证券发行审核制度是证券上市监管的具体体现，对上市公司实施准入监管，也是证券监管的一项基本制度。由于证券上市是证券市场的入口，证券发行审核制度成为证券监管制度的基础和核心。建立一个公开、公正、富有效率的发行审核制度，对于保障投资者利益，加强中介机构责任意识，提高上市公司的质量，促进证券市场健康发展具有十分重要的意义。

证券发行审核制度是一国证券监管机构对于证券发行活动进行监管的法律法规及相关制度的总称。

由于各国经济、法律、文化等方面存在较大的差异，加之证券发行及上市所在的证券市场乃至金融市场的特殊性，各国在证券发行审核制度方面存在较大的差别。正如证券监管体制的分类一样，学者希望在纷繁的监管制度中找寻各自的特点以及共性，并加以分类。

1、依照法系划分，传统的法系主要是英美法系和大陆法系。但是，法系主要是立法形式的不同，而证券市场的发展主要是以市场为中心。以传统的法系来区分飞速发展的证券市场的管理未免过于生搬硬套。并且有学者认为，英国、中国香港是实行注册制[2]，与美国的证券发行审核体制相同。这十分容易引起混淆。其实，并非法系相同，其证券上市的监管模式就会相同。证券市场自身的发展往往影响了监管的模式。并且，英国的整个证券监管模式与美国一直是被认为存在很大的区别，被视为政府监管和自律监管的两个典型代表。因此，以法系区分证券上市监管模式是不科学的，也与实践不符。

2、依照国别划分，针对各国证券市场形成的特性进行划分，可依次为美国、日本、英国、德国等。我们在文章中不断地表达一种观点，即分类上的自由并主张各国的特性。但是，就证券发行审核制度而言，笔者认为，目前的分类通说还是能够充分反映各国的证券发行审核制度的特性。因此，虽然笔者并不完全认同其分类的标准，但仍然赞成这样的分类。

3、依照立法理念划分，证券发行审核制度区分为两种体制，这是分类通说。一是以美国1933年证券法和日本《证券交易法》为代表的公开主义为基础形成的证券发行注册制度，以美国、日本为代表；一是以美国部分州的“蓝天法”和欧陆国家公司法为代表的准则主义，实行证券发行核准制[3]。

在核准制与注册制的基础之上，也有学者还提出进一步的分类——审核制度的三分法，即审批制、核准制和注册制[4]。笔者并不同意三分法，而主张二分法（核准制和注册制），分类的标准为：证券发行权利是自然取得，还是需要政府授予；审核机关是否对发行人的质量作出要求和判断。审批制是核准制的一种特殊的表现形式，审批制比一般核准制要来得严格，更强调政府的控制，因此也称为“严格核准制”。通过对一般核准制和审批制的比较分析[5]，可以发现，两者的本质特征一致，发行证券的权利是来源于政府的授权，监管机构有权直接干预证券发行行为。

第一节 关于证券发行核准制的分析
一、证券发行核准制的含义及特征分析
关于证券发行核准制的定义著述颇多。深交所的研究论著阐述：核准制，即指证券发行必须具备证券法律和证券发行的若干条件，经有关机构审查合格并许可才能发行证券[6]。经济学博士洪伟力认为，核准制是指证券发行者不仅需要按照法律规定公开所有必需资料并确保信息真实性，而且满足若干实质性条件。证券监管机构将对证券发行者进行实质性审核，并有权否决不符合实质性条件的证券发行申请[7]。法学学者陈甦认为，证券发行核准制，是指法律规定证券发行的实质条件，证券发行人准备发行证券时，须将证明具备实质条件的文件向核准机构申报，经核准机构审核确认证券发行人具备了法律规定的实质条件，发行人才可以公开发行证券[8]。

综上可见，证券发行核准制(substantive regulation or merit standard)是指证券监管机构在审查证券发行人的发行申请时，不仅要求其充分公开披露企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件；申请经过证券监管机构或其授权单位的审查并获批准后，发行人方可发行证券的证券监管制度。简而言之，核准制系指主管机关就发行人及发行证券之实质內容加以审查，符合既定之条件始准予发行[9]。核准制具有如下特征：

1、核准制下，证券发行权利是通过证券监管机构的批准获得的。

核准制充分体现了行政权力对证券发行的参与，是“有形之手”干预证券发行的具体体现。发行人的发行权是由证券监管机构以法定的形式授予。发行人必须取得审核机关的授权文件，方能开展相关的证券发行活动。如果没有证券监管机构或其授权单位的批准，一切证券发行活动皆为非法，不仅发行的证券无效，非法发行人和参与的中介方都可能受到严厉的处罚。

2、核准制并不排除发行人信息的公开披露。

核准制并不排除注册制所要求的信息披露，同样重视对发行人提供的各种信息的审查，发行人必须提供真实、完整、准确的相关信息。就实践而言，执行核准制的国家和地区同样也重视公开原则，其强调程度并不亚于注册制。例如，英国要求发行人必须编制股票发行申请书和招股说明书，详细披露包括公司的名称、历史沿革、经营情况、财务报表、股票发行种类、数量和金额等内容[10]。而德国同样实行强制性信息披露制度[11]。

3、核准制规定证券发行的实质条件，强调实质管理原则(substantive regulation philosophy)。

证券监管机构除进行对信息公开要求的形式审查外，还对证券发行条件进行实质审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。核准制的实质条件一般规定在公司法中或证券监管机构的相关文件中，主要包括：发行人的营业性质及其证券发行与上市的意义；发行证券所筹资金的投资有无合理的成功机会；发行管理人员的资格、能力；发行人资本结构的合理性；发行人所得报酬的合理性；各类股票权利、义务及出资是否公平；投资人将承担风险的程度、发展前景、发行数量和发行价格等等。证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。只有符合了信息公开要求和实质性条件，并经证券监管机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。

4、核准制主张事前与事后审查并举。核准制依法律规定的实质条件作为证券发行的事前审查。同时，核准制的审核机关也享有事后审查和撤销权。在发行人获得核准之后，如果证券监管机构发现所核准的事项存在虚假、舞弊等违法行为，有权对已作出的核准予以撤销，并追究发行人及相关责任者的法律责任[12]。

二、证券发行核准制的立法思想
核准制是国家干预在证券上市监管的集中体现。国家希望通过政府的特定机构加强对证券市场进口的把关，以法定的条件衡量和审查发行人是否具备发行证券的资格。实施核准制目的在保证证券发行的正常运作，提高证券的品质信用：一方面确保证券发行人公司财务、业务状况维持一定水平，并充分地披露，以作投资决策的参考；另一方面确保公司能够从证券市场筹措所需资金，发挥证券市场的融资功能。

一般而言，核准制贯彻准则主义，法律明确规定证券发行的条件，该条件既包括形式性要件也包括实质性要件，只要证券发行人具备了法定的实质要件和形式要件，均可发行证券。纵观欧洲各国的公司立法，从法定资本制度到股票发行核准制，始终没有脱离准则主义的立法轨迹。准则主义的立法思想强调法律的实质管理，并一定程度排除行为者的行为自由，排除公众投资者的合理选择权。准则主义的理论机制是以制度上的硬约束，寻求法律功能上的公共利益和社会安全[13]。尽管法律经常通过严格的规则和凝滞不变的程序阻碍经济活动，但是其基本上对经济活动提供了可预见性或支持性的保障措施，以精微的形式保证合理的预算[14]。因此，核准制是国家以法律的形式，将质量差的公司排除在股票公开发行之外。

当然，新兴市场在证券发行上市监管方面往往采用核准制，其采用核准制的主要意图是：通过政府干预的加强，运用实质性的管理增强证券市场的进入限制，弥补相对薄弱的法律环境和投资者素质有待提高所产生的监管不足。他们认为，注册制的强制性信息公开披露制度和事后对发行欺诈的严厉处罚仍不足以规范新兴的证券市场，而政府培育证券市场的强烈意识要求政府不仅是证券市场的“监管者”，同时又是“监护者”，力求通过事前干预，将质量差的公司拒于证券市场之外，以降低市场的整体风险。

三、证券发行核准制的适用环境——制度施行各国的相关分析
由于准则主义的传统思想一脉相承，欧洲大陆多数国家的证券发行是实行核准制。英国和中国香港因为没有柜台市场，证券发行实际上等同于在交易所上市[15]，法律对发行有相应的实质要求，因此，也实行核准制，另外，美国少数州的蓝天法也采用该项审核制度[16]。以下以德国、法国、英国为代表，对其所实行的核准制作一简单介绍。

1、德国的证券发行核准制

1995年，德国对证券监管体制进行改革，增设联邦证券交易监管局作为中央集中监管机构，从而形成证券交易所、各州交易所监管署和联邦证券交易监管局的三级监管体系。在证券发行与上市方面，交易所是管理证券发行与上市的核心机构，交易所设有批准上市委员会，由银行和各产业代表组成，负责对证券上市进行审核批准；联邦证券交易监管局负责保管和审查未上市公司的发行说明书，而各州交易所监管署并不参与证券发行和上市的监管。

如果发行人在公布发行说明书之前未向交易所申请上市，则由联邦证券交易监管局负责保管其发行说明书。1998年4月1日《第三次金融市场促进法案》实施后，联邦证券交易监管局可以检查未上市发行说明书的完整性，如果发现发行说明书缺乏必要的细节，联邦证券交易监管局有权禁止其公布。如果，发行人没有在股票公开发行前按照规定公布发行说明书，联邦证券交易监管局有权禁止证券的公开发售，但是联邦证券交易监管局不负责审查发行公司的质量。如果信息披露完备，联邦证券交易监管局无权否决其发行。如果公司拟发行股票并同时申请上市，发行与上市同时由交易所审查，无须再经联邦证券交易监管局核准。按照《交易所法》的规定，交易所负责制定上市标准，批准上市委员会有权对拟上市公司进行实质审查，判断证券发行是否有损公众利益或对公众是否构成欺诈。批准上市委员会对发行上市申请拥有“自由裁量权”，只要批准上市委员会认为某种证券发行有不当之处，就可以在不说明任何理由的情况下拒绝其在本交易所发行上市[17]。

由此可见，首先，德国证券市场也是区分场内市场和场外市场。场内交易市场的公开发行及上市是由交易所负责审查和管理，而场外市场（包括自由市场和柜台交易市场）的证券发行才由联邦证券交易监管局保管并审核其内容的完整性。其次，德国的股票发行审核制度既有核准制又有注册制。对于发行但未申请上市的公司，由联邦证券交易监管局采用注册制进行审核；对于发行并申请上市的公司，由交易所采用核准制，结合实质条件进行审核。当然，场内市场是德国证券市场的主体部分，因此，一般认为，德国的证券发行审核采用的是核准制。

2、法国的证券发行核准制[18]

法国没有统一的证券交易法，有关证券监管的规定分散在《商法典》及其后陆续制定和补充的单行法律或法令。但是，法国对证券发行的审核却是十分严格，能够获准在法国的官方市场发行上市的都是国内外的大型公司[19]。在法国，证券的公开发行，不论是否申请在证券交易所上市，其为公开发行证券准备公开的资料，包括公开说明书等，都必须首先经过证券交易委员会审查通过后才能正式公布。证券交易所管理委员会是参照美国证券交易委员会的模式于1967年通过制定法令设立的，是独立的行政机构。它拥有广泛的调查权、要求修正权、驳回申请权、将问题提交检察官依法追诉的权利等，以确保申请文件特别是公开说明书的内容准确无误和充分可靠。

发行人申请发行审核应当提交的资料和文件主要包括正式的招募说明书、公司章程和发行公司的财务状况、盈利报告等资料，以及应募书的内容和格式等。证券交易委员会将对申请发行的大量问题进行深入调查，因而发行申请的审查时间会达到几个月之久。发行申请一旦获得核准，发行人将在公司注册登记主管机关办理注册登记，并在政府公报上公告和在交易所的上市名单上通告，发出公开说明书。

在证券发行审核方面，法国全国证券经纪人公会起着重要作用。证券交易所管理委员会在审核发行公司的申请时，一般会听取全国证券经纪人公会的意见，决定证券的发行与上市或停牌。法国证券市场包括正式市场、第二市场和场外市场。全国证券经纪人公会的董事会有权决定何种证券可在何种市场上交易。申请在正式市场发行和上市的证券必须委托一家以上的银行或证券经纪人作为推荐人，同时向证券交易所和全国证券经纪人公会提交公司章程、股东大会记录、股东名单、董事会成员名单、向股东报告的财务报表及公司负债状况以及最近5年是否分红、红利多少等资料。全国证券经纪人公会依据这些资料向证券交易委员会提出建议。证券交易所对于经证券交易委员会批准的证券，只要符合交易所对发行公司规模、销售业务、利润、股票市值及公众持股比例等要求，就会批准其上市[20]。

3、英国的证券发行核准制

关于英国的证券发行是属于核准制还是注册制，学界一直存有争议[21]。在我国两大证券交易所的研究论著中，观点也是迥异。前文提及，深交所认为英国是实行核准制，而上证所的研究则主张，英国属于“自律型注册制”[22]。笔者支持前者的观点——认为英国的证券发行是实行核准制。主要理由是：1、区分核准制和注册制的标准是发行人发行证券的权利来源[23]。在英国，证券发行的权利来自于证券交易所的审核，尽管上市的审批权力在自律组织，而非国家行政机关。但是，交易所的权力来自于政府的授权，尤其在英国的金融大爆炸之后，交易所已经纳入政府统一监管的体系之中。况且据文献介绍，1999年，伦敦证券交易所宣布将上市审核权力向金融服务管理局移交[24]。2、对英国和中国香港，由于没有场外交易，证券发行就意味着上市，或者说发行与上市是一个概念，因此，交易所对证券发行的审查必然涉及法律规定实质条件，只有同时符合信息披露的形式要件和实质条件，交易所才会核准，使其取得证券发行的资格。

当然，我们也认为英国、中国香港实行的核准制与通常意义的核准制存在较大的区别。与一般核准制的国家干预不同，英国政府虽然政府享有审核的权力，但其通过授予交易所这一市场自律组织行使，而且事实上，英国政府和我国香港特别行政区政府对证券发行的直接干预很少，因此，其证券上市仍然可以认为是通过市场来决定。

伦敦证券交易所依法享有审核发行、上市的权力，是英国发行上市审批的唯一常规权力机构。作为监管机构，它兼有政府机构职能管理和自律机构自律管理的双重性，通过制定发行、上市规则和审查资格等来对证券发行进行监管。英格兰银行仅对超过一定数额的股票等证券发行拥有审批权。

根据英国《公司法》和《金融服务法》的规定，证券发行必须具备证券法律和证券发行规定的若干条件，经有关机构审查合格并许可后才能发行证券。《公司法》对证券发行的主体资格和条件进行了规定。伦敦证券交易所在英国《公司法》、《金融服务法》等有关法律的基础上，制定《伦敦证券交易所上市规则》等有关规则，对证券发行主体资格作进一步的规定。在英国发行证券，还必须符合实质条件。比如，经营活动的要求；公司管理层稳定；董事会成员的技术技能和经验，申请发行证券公司的独立运营能力等等。当然，英国作为信息披露的发源地[25]，其信息披露制度不仅重要，而且十分完善。

公司发行证券，须将其招股说明书及其他文件呈交伦敦证券交易所审核，经该所认可后才能在两家以上的伦敦重要报刊上刊登广告。证券发行价格经公司与承销商协商确定后，也须向伦敦证券交易所申请核准其报价，而后才能公开发行。可见，英国的证券发行是经过主管机构按照标准审核并批准，伦敦证券交易所在证券发行审核中起到关键作用。

四、关于证券发行核准制的总体评价
证券发行核准制通过国家行使证券发行审核权，实行较为严格的实质审查，力图剔除不良证券，提高证券的整体质量水平，保持证券市场的较高品质信用，从而稳定证券市场秩序，维护投资者利益。

对于新兴市场而言，核准制作为培育市场的一种方式，更有其存在的必要性和优势特征。核准制是政府推动型证券市场发展模式的必然选择。发达国家的证券市场一般是在市场经济逐步成熟的过程中自发形成、不断发展，是一种自然演进的发展模式。相反，发展中国家的证券市场往往是由于国家面临激烈的国际竞争环境，为了迅速发展本国经济，由政府大力推动和培育，具有逆向成长的特征。新兴市场往往存在市场机制不完善、中介机构发育不成熟的问题，在这种状况下，如果政府不进行实质控制，大量企业在“融资饥渴症”的促动下一哄而上，通过中介机构的大力协助，运用造假、包装等非法手段，欺骗上市，最终必然降低上市公司的质量，动摇证券市场的基础，并且引发整个金融乃至经济的危机。

1、核准制的缺陷分析[26]

尽管核准制已经存在，并且对新兴市场的意义非同一般，但是，核准制并非尽善尽美，其缺陷也是显而易见的。

（1）关于“核准制对市场双重保护”的反驳。

一般认为核准不仅对证券发行实行严格的实质审查，而且吸收公开主义的精髓，从而使投资者利益获得双重的保障[27]。但是，投资者是否真的获得“双重保护”呢？其实并非如此。

采用核准制的主要理论根据是认为普通投资者缺乏对复杂的财务报表和法律文件进行解读的能力，在公开信息面前的决策往往是盲目的；并且，证券市场的信息机制不够健全，很难保证信息披露的充分、准确和及时，因此需要由证券监管机关把握，将不好的企业拒之门外。但是，首先，证券监管机关的质量把关往往使投资者产生良好的预期——被核准发行的企业都是优秀的，无需浪费时间和精力加以研究和考察，这样不仅不利于投资者自身素质的提高，而且对投资者的投资理念造成扭曲，容易诱发道德风险。其次，从世界各国和地区的证券市场实践来看，实行核准制的国家和地区的上市公司质量并没有比实行注册制的国家和地区高，并且，实行核准制的国家和地区的证券市场往往存在更多的欺诈和虚假。关于美国各州证券法的经验研究并未对实质管理原则提供有力的证明。研究发现，在实行非实质审查的州的证券发行要比进行实质审查的发行具有更高的投资回报和更大的风险[28]。第三，核准制除了法定的标准之外，是否达到这些标准又依赖于监管者的理性和公正立场。由于发行人的寻租活动，如果没有有效的制度约束，监管者往往更倾向于非市场化的标准，这样就不能保证监管者始终保持公正的立场。

（2）核准制的其他缺陷

另外，核准制还存在如下的问题：其一，增加证券监管的成本。核准制对证券发行实行实质性审查，为了查验发行人是否符合实质条件，势必投入更多的人力、物力和财力。其二，以牺牲证券市场的效率为代价。证券市场是为了实现资源的有效配置而产生，效率是其重要的衡量标准。而实质性审查可能旷日持久，这往往不能适应现代经济中公司设立和增资的及时之需，影响了证券市场的运作效率。其三，可能增加政府的责任和风险。核准制中，政府的实质审查某种意义上是对证券进行价值判断，监管者的经济人性质以及可能产生的失误，使得获得发行的证券并非一定是优良证券，但是，如果投资者不够成熟，过于相信监管者的权威，那么，投资者往往将投资失败归咎于监管者及政府，从而使政府卷入市场之中，无形中增加了额外的风险和责任。

2、核准制的完善

（1）关于核准制的审核民事责任的承担

核准制是监管者享有对证券发行审核权，那么，是否监管者抑或政府应对证券发行承担一定的责任，以体现职权与责任的平衡？亦即，在实行实质审查的情况下，证监会对不符合条件的发行申请而予以核准时，对受害的投资人是否应当承担相应的法律责任？

法律责任分为刑事责任、行政责任和民事责任三种，综观世界各国的证券法律，三种责任相辅相成，不可偏废。民事责任的重要性尤为突出，如果民事责任缺失，广大投资者合法权益受到损害却不能得到应有的赔偿，投资者的利益不能得到有效保护。这与现代证券监管理念背道而驰，并且将严重挫伤投资者的积极性。

投资者多认为，证券监管机构经过实质审查所作出的核准发行的决定，意味着监管者对发行人实际状况的肯定和对证券价值的保证，如果最后发现发行人不符合发行条件，则证券监管机构应对投资者因此所受到的损失承担连带赔偿责任。而监管者一般认为，政府及国家证券监管机构对证券发行所作的任何决定，均不表明其对发行人所发行证券的价值或投资者收益进行实质性判断或者保证[29]，证券监管机构对证券发行的不当批准行为不承担民事责任，即民事责任豁免。主要理由有两点：一是对投资者的损害赔偿责任数额非常巨大，客观上证券监管机构无力承担；二是证券监管机构的核准不当，无不与发行人以及中介机构等的隐瞒、欺诈有直接关系，因此，使投资者遭受损失的主要责任人是发行人和参与发行的中介机构，而非证券监管机构，由证监会对投资者承担连带的赔偿责任，在责任分配上有失公平。不少国家的法律采纳了这种观点，规定该损害赔偿责任由发行人、证券公司及中介机构连带承担，而对证券监管部门实行豁免[30]。

笔者认为，监管机构在一定条件下应当承担一定责任。一方面，完全实行民事责任豁免制是不恰当的。投资者遭受损害虽然根本上是由于发行人及中介机构的欺诈行为所致，但是，也不能忽视证券监管机构在其中所起的作用；一些情况下，正是由于监管机构没有尽到依法审核的职责，才致使发行人等有机可乘。在权力与责任的关系中，应当遵循权力与责任相平衡的原则。就核准制而言，享有实质性审查权而不承担实质审查所产生的责任，是不公平的。并且如果对监管机构绝对地适用民事责任豁免制，也不利于提高监管人员素质和改进监管水平，而与核准制的本意相违背的。另一方面，要求证券监管机构承担连带赔偿责任，既不合理，也不现实。在证券发行中，发行人和各中介机构是活动的主要参与者，享有权利的同时必须承担义务。如果由证券监管机构承担连带赔偿责任，会给主要的责任人逃避与推卸责任留下空间。

当然，即使是证监会依法进行了实质性审查，也可能出于客观原因不能及时查明申请人进行欺诈发生的事实，而被发行人蒙混过关。因此，要求证券监管机构承担民事责任必须具备严格的要件：一是证监会在主观上存在过错；二是投资人所受财产损害与证监会的不当核准决定有直接的因果关系；三是证监会在履行核准职责时违反了有关法律、法规及证监会自己制定的规章、规则；四是证监会所承担的赔偿责任与其过错程度相适应[31]。

（2）完善证券法律，构建市场责任体系。

证券市场是极具流动性的市场，风险与市场相伴而生，而创新是市场的生命所在。因此，控制风险和鼓励创新是证券立法的两大主题。证券市场需要法律的永久关怀。

其一、完善法律体系，加大对欺诈、隐瞒等违法行为的惩罚力度，明确惩罚和赔偿的标准，增加透明度和可预测性，使投资者利益有所保障，也使试图违法者慑于法律的威严和高额的违法成本而却步。其二、完善法律体系明确证券监管机构的监管职责。监管机构不应该也没有必要过多地介入应由中介机构、投资者和发行人承担的具体事务，主要职能应当转向制定标准和规则，促进法规和政策体系的完善，并以此维护一个公平、透明、高效、有序的市场，从而保护中小投资者利益。

并且，通过立法，构建并明确发行活动各方的法律责任，这是核准制的重要基础。发行人公布信息的真实性由发行人、承销商、会计师事务所和律师事务所等参与者负责，投资者的利益受到损害时，应该追究的是他们的责任。包括：（1）加大证券中介机构的责任，促进自律约束、尽职尽责，提高执业素质；强化发行人诚信责任，提高自身素质；（2）投资者也要进一步树立理性投资观念，加强股票投资的风险意识，重视分析研究公司披露的各种信息，积极行使股东对公司管理层、中介机构的法定监督权利；（3）加强投资者的教育，证券投资的选择权在于投资者，而非监管者，要特别加强对中小投资者的风险意识教育。因此，尽快完善证券立法，构建市场责任体系，是证券发行有效监管不可或缺的重要基础。

3、核准制与审批制的区别与联系

我们在关于证券审核制度分类中，主张将行政审批制归为核准制的特殊形式。证券发行审批制，是指法律规定证券发行的实质条件，证券发行人准备发行证券时，须将证明其具备实质条件的文件向审批机关申报，由审批机关根据法律的规定以及内部所掌握的政策根据或计划根据，决定是否同意发行人发行证券[32]。审批制体现了证券发行权利的政府授予，其本质与核准制是相同的。当然，两者的控制程度存在差别：审批制下，提出发行申请的企业即使符合法律规定的实质条件，也不必然获准发行证券；而一般核准制遵循准则主义，实质条件公开并且得到切实的贯彻，因此，符合实质条件和形式要件的发行人申请应当获得批准。可见，在行政控制方面，审批制比核准制要来得严格，审批制也被称为“严格核准制”。而在透明度方面，审批制则不如一般核准制。显然审批制是与市场相排斥的，但在政府主导型的证券市场发展中，审批制并不少见[33]。

审批制的出发点，在于通过监管部门的质量把关，把那些业绩差、不符合发行和上市条件的公司拒之门外，从源头上控制证券市场的风险。而事实上，由于审批制重条件、轻披露，加上一些人为因素的干扰，致使一些公司发行与上市时有意隐瞒了一些重要事项，给市场留下了重大隐患。而且，上市公司的质量也是不断变化的，这也是审批制不能控制的，一旦风险浮出，监管部门反而难脱尴尬境地。

和行政审批制相比，核准制的主要特点是：

（1）遵循严格的准则主义。通过法律法规明确发行和上市的条件并严格执行，核准制强调 “法律面前人人平等”的原则，对证券市场的参与者而言，核准制为大家提供了规范、公平的竞争环境和条件。

（2）秉承公开主义，严格进行信息披露。通过对企业各项信息的充分披露，一方面弥补证券市场信息不对称的缺陷，另一方面有效地实现了风险的最大揭示，确立证券发行市场化的方向。

（3）促进证券监管部门职能转变，完善监管建立“事前问责、依法披露和事后追究”的监管制度。证券发行监管要以强制性信息披露为中心，增强信息披露的准确性和完整性，同时加大对证券发行和持续信息披露中违法违规行为的打击力度。

（4）加强中介机构的责任，推进市场化。在选择和推荐企业方面，由主承销商培育、选择和推荐企业。在扩大券商权力的同时，也增加了券商承销业务的风险和责任，对券商提出了更高要求。这些中介机构和公司为了自身的长远利益，也为了免遭法律的惩罚，极力推荐优秀公司，形成良好的市场机制。要进一步发挥注册会计师、律师、评估师、财务顾问等中介机构的作用，培育市场约束机制，发挥市场自我约束的功能，客观上，有助于提高发行企业的行业代表性、业绩成长性和质量真实性，充分发挥证券市场优化资源配置功能。

（5）提高发行人的自主性和诚信度。首先，发行人也可以依照法律的相关规定，根据资本运营的需要进行选择，自行确定证券发行的规模。在发行定价和发行方式方面，与主承销商协商确定，并充分反映投资者的需求，使发行定价真正反映公司股票的内在价值和投资风险，并且建立最大限度地利用各种优势、由证券发行人和承销商各担风险的机制。其次，倡导诚实守信的原则，形成诚实守信的企业文化；并且强化市场主体的诚信责任，对于违反的企业将予以严惩[34]。

（6）加强投资者教育，提高投资者的风险意识。核准制通过信息披露为投资者提供充足的判断依据，同时也要求投资者必须增强风险抵抗能力，逐步走向成熟。总之，相较于审批制，核准制确立的是一种更趋市场化的科学理念，更加符合证券市场发展的客观需要，奠定了证券发行市场化的基础[35]。走市场化、规范化的道路，对证券市场的监管者和参与者都是必然的选择。

第二节 关于证券发行注册制的分析
一、证券发行注册制的含义及特征分析
证券发行注册制(registration)，也称登记制或申报制，是指发行人准备发行证券时，必须首先向证券监管机构申报，提交真实、客观、全面的公司资料以及法律要求公开的与证券发行相关的一切信息并承担相应的责任；证券监管机构仅对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，而不对发行人及证券进行实质性审核和价值判断；一旦发行人的材料符合形式要件，即可发行证券的证券监管制度[36]。换言之，注册制即指发行人遵循完全公开原则(full disclosure philosophy)，向证券监管机构申报并依法公开公司财务、业务等信息，证券监管机构对其申报公开的材料作形式审查而非实质审查，申报后经一段时间，即得发行证券的审核制度[37]。

与核准制一样，注册制也是证券发行审核制度的重要表现形式。注册制的特征主要表现在以下几个方面：

1、证券发行的权利是法律赋予的，而非政府授予。

首先，注册制下的证券发行，是发行人的一项固有权利，无须经过政府批准或进行特别授权。发行人在提交申请后的法定期限内，证券监管机构未提出不同意见，则发行注册自动生效发行人即可着手发行证券。其次，证券发行是一项普遍的权利。法律保障履行法定义务的发行人都有接受市场选择的机会。在此机制下，无论是发行绩优股或是发行垃圾股，只要履行法定披露义务，即可任意发行[38]。

另外，法律将证券发行权赋予发行人的同时，也赋予证券监管机构在特定的情况下，有权延迟或阻止注册的生效。如果证券监管机构在审查中发现发行人公开信息有遗漏、虚假、误导、欺诈等情形，有权颁布命令拒绝或中止发行注册的效力，限制发行人的发行权利并追究发行人的法律责任[39]。当然，证券监管机构在行使这些权力时应给予听证的机会，并且允许申请人提出复审。在用尽行政救济之后，申请人可以要求司法复审，申请法院作出不理会、限制或者暂停行政命令的有效性或执行的决定[40]。这些限制措施是政府根据对证券监管的需要而对证券发行人的权利限制，因此，这不仅没有改变证券发行权利的归属，而且为证券发行权利法律赋予提供了更加充分的佐证。

2、证券监管机构对申报材料仅作形式审查，而非实质审查。

正是因为证券发行权利的法定性和普遍性，证券监管机构的职责不是审批证券的发行，而是从形式上和程序上保证信息的公开，创造良好的市场选择环境。因此，证券监管机构主要对申报材料的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，防止发行公司公开信息出现虚假、缺漏、错误或易使人产生误解的言词。证券监管机构要求发行人提供真实的信息，但不保证信息的真实性。至于发行人及证券的价值等实质性问题不属于证券监管机构的审查范围，证券监管机构也无权对证券发行及其本身作出实质性判断。法律保障投资者依据监管机构所保障的充分信息，自行作出投资决策[41]。

3、公开原则是注册制的精髓和根基。

注册制基本信念是信息公开主义，通过强制性信息披露[42]要求发行人将所有关于发行人及其发行证券的信息或资料完全公开，不得有虚假、误导和重大遗漏，否则证券监管机构可以阻止其发行，并且发行人要承担民事甚至刑事责任。公开原则的目的是为了使投资者在实际投资前有机会判断投资的价值，当然，发行人的责任到公开为止，即发行人仅对信息公开义务承担法律责任，其他因素都不构成责任承担之理由。

4、强调事后审查和处罚。

证券监管机构通过强制性的信息披露对申报文件仅作形式审查。只要发行人符合形式上的法律规定，经过法定期间注册自动生效，申请人即可发行证券，因此，注册制下的证券发行人似乎更容易获得发行证券的机会。并且必须说明的是，在实行注册制的国家中，往往同时设有证券发行审核豁免制度，包括针对证券发行人的性质和证券的特点所规定的豁免证券(Exempted Securities)和根据证券交易本身性质所规定的豁免交易的注册豁免[43]。相当多的证券发行可以援引证券法的其他条文免于注册[44]，直接发行。那么，如何保障发行人能够遵守公开原则，保护投资者的利益呢？事后审查和处罚起到有效的约束作用。通过事后处罚，惩治造假、欺诈者，同时对其他发行人也有强大的威慑力。对于豁免证券，证券监管机构通过事后审查，如果申请人所注册文件内容存在虚假、欺诈投资人，则将追究申请人的相应法律责任。以法律禁止欺诈发行来保护那些持有豁免证券的投资者[45]。

二、证券发行注册制的监管理念
注册制的监管理念反映了市场经济的自由性、主体活动的自主性和政府监管的规范性和效率性。主要体现在两个方面：

首先，证券上市监管遵循公开原则。如前所述，公开原则和事后监督是注册制的基本特征，为保护公共利益，政府对证券市场进行适度监管。公开原则为世界各国的证券监管所采纳。公开原则的目的在于达成“充分与公正的公开”(full and fair disclosure)，是美国大法官白兰代斯 (Louis Brandeis)所倡议的，其名言是：“公开是现代社会及工业弊病的救生药，阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的警察”（Sunlight is said to be the best of disinfectants; electric light the most efficient policeman）[46]。虽然公开主义不是注册制特有的原则，但是不可否认，公开主义的思想确是注册制的立法理念。依据这一思想，作为市场经济组成部分的证券市场，只要信息完全、真实、及时公开，市场机制与法律制度健全，证券市场自身会作出择优选择。如果监管者过多地进行行政干预，往往会破坏这种择优选择，导致更高的成本和无效率。

其次，证券上市监管遵循“买者自行小心”和“卖方自行小心”的市场原则。法律认为投资者是成熟的“经济人”，能够作出理性的判断；并且认为对申请文件作出审计报告或出具法律意见书的专业性中介机构，能够真正负起“经济警察”的责任，切实保证申请人所提供资料的完整、准确、真实。如果投资者自愿上当，法律也不予干预或纠偏，因为甘愿受损被视为投资者的一项权利[47]。同时，证券监管机构要求，卖方要求有更高的商业道德标准。当美国国会就1933年证券法进行辩论时，后来成为众议院议长的雷伯恩（Rayburn）众议员直截了当地说：“这个法的目的是尽可能地将证券的持有者与公司的管理层放在平等的地位，在获得公开信息的权利上将买方与卖方放在平等的地位上。”可以看出，这已经从原来完全自由放任的资本主义格言：“买者自行小心”（Caveat Emptor）大大地向前迈了一步。用当时的美国总统富兰克林·罗斯福的话说，现在是“卖方自行小心”（Caveat Vendor）了[48]。

因此，法律无意阻止投资者做出坏的投资决定，它仅仅是通过公开披露相关的信息来帮助投资者评估证券质量，以及防止公司迷惑投资者。就像美国最高法院曾经总结的那样，证券法包含一个“最根本的原则，就是以披露宗旨取代警告宗旨，并在证券行业促成一种高度的职业道德。”虽然公开披露制度主要不是为了防止不良证券的发行，但却间接起到一个完全公平披露体系所起的良好作用[49]。

三、证券发行注册制的适用——以美国、日本为中心的分析
通过注册制的监管理念，可以发现采取注册制必须具备一定的条件：一是较高的市场化程度和规范运作的市场；二是要有较完善的法律法规作保障；三是发行人和承销商及其他的中介机构要有较强的行业自律能力；四是投资者要有一个良好的投资理念；五是管理层的市场化监管手段较完善[50]。美国、日本等发达国家的证券市场采用证券发行注册制。

（一）美国证券发行注册制

美国是实行证券发行注册制的典型代表。证券发行注册制集中规定于美国的《1933年证券法》。我们在前文提及美国《1933年证券法》包含两个基本目的：（1）向投资者提供有关证券公开发行的实质性信息；（2）禁止证券售卖过程中的误导、虚假和其他欺诈行为。为了保护公众投资者的利益，《1933年证券法》规定，公司发行证券时必须向主管机关[51]办理证券注册登记手续。

1、发行注册的登记程序

美国对证券发行实行双重注册制度，即证券发行公司既要在证券交易委员会进行注册，又要在证券交易所注册。在发行注册未被批准以前，不得将申请发行的证券上市出售。发行注册申请获得批准的条件是，注册文件能够确保公众得到的有关发行人信息的充分性，并确保被注册证券的性质、发行人的资本结构以及证券持有人的权利被正确理解，以及对公众利益和保护投资者等方面给予应有的注意等[52]。

这种注册登记手续主要包括四个方面的内容。

（1）证券发行的登记注册。

美国《1933年证券法》第8章（a）款规定，如果SEC不表示异议，注册申请将在提交20天之后自动生效。证券发行注册程序可分为三个阶段：

第一，注册申请提交之前阶段（Pre-filing Period），是指开始筹划发行证券，准备注册申请文件。申报文件分为两部分，一部分是为投资者准备的招股说明书（prospectus），注册生效即向广大投资者公布；另一部分是存放于SEC以供投资者查询的文件。前者为公布文件，后者为备置文件。第5章（c）款规定的各项禁止是特别针对注册申请文件提交SEC之前阶段的。发行人受到严格的限制。在上报之前，任何要约销售和要约购买证券都是被禁止的。1933年证券法第2章（3）款对要约销售和要约购买作了定义，该定义中不包括发行人与承销商之间进行的初步磋商。因此，这种磋商并不违反法律。第5章（c）款的适用范围非常广泛，涵盖了所有形式的要约，无论是书面的还是口头的，无论是为了销售还是购买。除去禁止在上报之前阶段从事任何形式的要约以外，第5章（c）款还禁止在上报之前阶段以及等待期内进行任何形式的证券销售活动。由于在登记文件上报联邦证券交易委员会之前，没有关于发售情况的公开报道，而第5章（c）款之所以作了如此广泛的禁止规定，目的在于保证当信息未公开时，杜绝任何销售活动的存在。

第二，等待阶段（Waiting Period），注册文件提交SEC审核，审核时间为20天，自公司提交注册申报书之日算起。如果SEC未提异议的，审核自提交申请20日后，或由SEC决定的更早的日子自动生效；发行人即可进入市场发行证券。SEC认为注册文件有不充分不确切之处，可以向申报人提出补充、修订的要求，申报人应进行补充、修订并延长注册生效期；如经修改后仍不符合要求，SEC有权取消申请公司的注册资格。如果SEC认为提交的文件有重要事项，有虚假记载等情形时，可以发出生效终止令。当然，申报人如能按照要求进行了修订，SEC可以解除终止令。

在等待阶段，任何通过邮件或其他州际商务通讯手段发送招股说明书的行为都是违法的。当然，有四种方式属于法律允许的要约销售。（1）口头联络（oral offer）；第5节（c）款的各项禁止只对登记文件上报之前有效，对登记文件上报以后的口头方式进行的要约销售没有约束作用。所以，在等待期间，完全可以通过口头联络的方式来要约销售正在登记过程中的证券。（2）“墓碑”广告（tombstone ad）[53]；只是记载了证券，标明了价格、证券承销人以及其他根据联邦证券交易委员会的规则和管理规定可以记载的内容，并且注明了可以从何处索取法律规定的正式的招股说明书。墓碑广告包含：发行人的名称；证券的全称以及发行数额；发行人经营范围的简介；发行价格或价格的计算方式，或者可能的价格；信息发布人或墓碑广告发布人的名称和地址，以及他或她正在参与或计划参与证券发行的事实；联邦及各州法律、行政法规要求发布的其他信息和内容。（3）初步招股说明书（preliminary prospectus）；必须用红墨水的字迹注明登记文件尚未生效，也称“红字版”。与法定招股说明书中所包含的信息和内容基本相同，正式的要约销售只有等到生效之日以后才可进行。（4）招股说明书概要（preliminary summary prospectus）；作为登记文件的组成部分，规则431规定的招股说明书概要不得包括登记文件未记载的内容。招股说明书概要还必须像初步招股说明书那样载有类似的说明，注明可以从何处得到更为完整、正式的招股说明书[54]。

第三，注册生效之后阶段（Post-Effective Period），登记文件生效以后，上述禁止性规定就不再适用，除去披露原则及反欺诈规定以外，其他的限制性规定就只有第5章（b）款关于招股说明书的要求。当然，还需注意的是，登记文件在生效之后尽管无须将生效之日以后的大多数新情况记入登记文件，但招股说明书应当保持其准确性。一旦出现计划变动、收入变动，或者对预期的举措有重新考虑，招股说明书也应随之进行更改补充。如果没有对招股说明书作及时补正不仅可能构成欺诈，而且持有错误招股说明书的购买人还可以要求撤销已进行的证券销售[55]。之后，发行人需将印刷好的招股说明书散发给广大投资者，证券销售正式开始。

（2）证券发行注册的豁免。在美国，并不是所有证券的发行都要注册，有些证券可以实行发行豁免或交易豁免。美国证券法规定，某些证券发行可以免除注册。这主要包括：①联邦政府、地方政府及政府机构所发行的证券。这部分证券拥有较高的资信，并由财政部门和联邦储备委员会管理。②私募证券。③商业票据。④)银行发行的股票、债券(这部分由联邦储备委员会、货币管理局和联邦存款管理公司管理)。⑤公司、企业在州内发行的证券(这部分由各州的管理机关主管，适用“蓝天法”)。⑥其它小额股票、债券，一般是指500万美元以下的证券发行。以上第①项既享受发行注册豁免，又享受交易注册豁免。第②至⑥项享受发行注册豁免，但不能免除上市交易的注册。

（3）继续披露制度。即公开发行的证券发行后要定期报告，包括年报和季报，并公开其经营管理状况和财务状况。

2、发行注册的内容

证券发行公司在登记注册前要向证券监管部门提交“证券发行注册申报书”。根据《1933年证券法》，美国对注册申报书的内容区分不同发行人，确定不同的申报内容。这种区分主要是外国政府及其政治机构与一般发行人的区分。一般发行人的证券注册申报书由公开说明书和公司财务资料两部分组成，其中必须载明有关证券发行本身以及与证券发行有关的一切信息。公开说明书即指招股说明书，是对公司的基本情况和所发行股票的一般介绍，包括发行目的、发行条件、近5年的资产负债总额及其变化、产品销售额及其变化趋势、盈利及分红水平、公司股份总额和结构、股东权益、产品介绍、债权清偿情况；公司董事会的组成情况及公司董事、主要职员的资历、报酬情况；公司控股股东的基本情况；公司过去的法律诉讼情况等等。招股说明书按规定除用于发行注册外，还必须发给每个认购股票的公司和个人。公司的财务资料要求一般包括以下四个方面的内容，即：注册公司的资产负债表和损益表等财务报表；所发行的股票的票面价格、期限、预计收益等情况，以及股票与注册人的其它资本及股票间的关系；有关公司经营管理状况的报告；有关专家，包括注册会计师、工程师、资产评估师等就其所核实部分的书面同意书或评价报告等。这种说明具有法律上的公证性质。这部分内容可以不对公众公开，由证券监管部门留存备案，但任何公司和个人随时都可以查询。

3、违反发行登记要求的法律责任

证券交易委员会通过登记和披露制度，以确保发行公司准确地坡露其财务状况、业务发展计划、实现计划目标的条件和可能性以及潜在的风险因素等。每一个在美国证券市场（包括纳斯达克）上市的公司必须在证券交易委员会登记。

证券交易委员会还专门制定有反欺诈规定。这是相对于证券发行核准制的一条非常重要的规定。这个规定要求，如果证券发行人有意在注册申报书中谎报或者漏报本公司的情况，并蒙骗证券监管部门，从而使发行注册生效，证券监管部门可以给予行政处罚，并停止其证券的发行。在这种情况下，投资者有权提起诉讼，并应该得到证券监管部门的支持，直至追究有关当事人的民事或刑事责任。有关当事人主要包括：证券发行人；承销并分销证券的投资银行；参与申报书起草和审定并在其上签章属实的会计师、审计师和其它专家。因申报书虚假导致认购者的经济损失的，上述各方面必须承担经济赔偿责任。承担赔偿责任的赔偿限额为：证券发行者的最高赔偿额不超过该种证券公开发行的价格总额；负责编制、审核申报书的会计师、审计师只对自己经手的有关部分承担经济责任；承销证券的投资银行则承担承销限额以内的经济责任[56]。

在美国，证券法律和证券监管机构SEC都支持投资者通过司法程序，提起诉讼追究发行人的责任，1933年证券法对私人证券诉讼作了专章规定[57]。如有众多投资者认为证券发行过程中存在市场欺诈，从而提起法律诉讼，法庭就会允许这些投资者联合起来，形成集体诉讼。2001年关于中华网公司的集体诉讼就是典型案例[58]。

（二）日本的证券发行注册制

日本的证券法律制度主要是效仿美国的，日本的证券发行制度从战后开始一直沿用了美国的证券发行注册制，而且是在日本证券业经历了几十年严格管制的历程中保持下来的制度。1997年，日本进行大规模金融体制改革，被称为日本版金融大爆炸（Japanese Version of Financial Big Bang）。1998年6月制定公布并于12月施行《完善金融制度改革相关法律的法律》，根据该法律，对24部相关的法律进行一揽子修改，对《证券交易法》也作了全面的修改。但是，证券发行审核制度却保持其顽强的生命力，成为“大爆炸”改革中没有受到根本性冲击的稀有重大制度[59]。

1、注册程序

《日本证券交易法》第4条规定：“有价证券的募集或推销，在发行申请人未向大藏大臣就有价证券的募集或推销进行呈报时，不得进行。”发行申请人将申报书提交给大藏省后，“大藏大臣受理提交的呈报书之日起15日内产生效力，”如果大藏大臣认为该申报文件内容容易为公众理解，以及该申报文件申报者的信息已向公众广泛提供时，可以指定一个少于15天期限的生效日期，或者告知申报书在提交当天或次日生效。在此种情况下，以大藏省的指令或通知为准。

如果大藏大臣认为申报书“在形式上不完备或者该文件记载的重要事项记载不充分时，”可以命令申报人提交订正报告书。这种情况不受行政程序法相关规定所限。因为必须举行听证会，生效日期则不受15天的规定限制，申报书在大藏大臣指定的日期之后生效。

无论何时，只要大藏大臣发现申报书中“在重要事项上有虚假记载以及应记载的重要事项或为免生误解所必要的事实的记载有缺陷时”，可以命令申报人提交订正申报书，如果申报书尚未生效，则生效时间不适用上述15天的限制。如果申报书已经生效，在认为必要时，大藏大臣可以命令停止发行申请人提交的申报书的效力，同时也必须举行听证会。如果申报人按照规定提交了修正报告书，且大藏大臣认为适当时，可解除该项规定的停止生效命令[60]。从以上规定看，日本的证券发行制度与美国如出一辙[61]。

2、申报内容

根据大藏省省令的规定，发行申请人必须向大藏省报送一式三份的发行申报书。申报书中必须包括如下信息[62]：（1）发行公司的经营目的；（2）发行公司的商号；（3）发行公司所属的企业集团；（4）发行公司的资本和与出资有关的事项；（5）发行公司的经营管理状况；（6）发行公司的章程；（7）其他关于公司的重要事项，以及其他由大藏省省令规定为保护公益和投资者利益所必须申报的事项。此外，根据大藏省省令的规定，在申报书生效日之前，如果其中应记载的重要事项发生变更或者为保护公益和投资者利益有必要修订该申报书内容时，申报人必须向大藏省提交修订申报书[63]。

3、证券发行违法行为的法律责任

《证券交易法》中对有价证券发行过程中出现的违法违规行为的赔偿责任进行了全面的规定，涵盖的范围不仅涉及发行公司，还包括参与发行的各种中介机构，如证券公司、会计师事务所、律师事务所等。主要包括：（1）非法募集或销售证券的赔偿责任；发行申报书尚未发生效力时，不得募集或销售有价证券。同时，发行人、有价证券销售者、承购人、证券公司及登记金融机关通过募集或销售，使他人取得有价证券时，必须提交符合《证券交易法》规定的招股说明书。违反规定使他人取得有价证券者，应为其行为产生的损失向有价证券取得者承担赔偿责任。（2）招股说明书内容虚假或缺失重大事项时的赔偿责任；招股说明书中的重要事项有虚假表达，或缺少为防止产生误解而应表达的重要事项时，应对因虚假表达或不了解欠缺事项而取得该有价证券者受到的损失承担赔偿责任。但是，应承担赔偿责任者不知虚假表达及欠缺事项，并经证明尽管给予了相当的注意但仍未能了解时，可免除赔偿责任。（3）申报书内容虚假或缺失重大事项时的赔偿责任；有价证券申报书中如有关于重要事项的虚假记载，或缺少为防止发生误解而应记载的重要事项时，该有价证券申报书的申报者应对响应该募集或销售而取得有价证券者承担赔偿损失的责任。但是，如果该有价证券购买者在取得时已知有虚假记载或欠缺事项，则申报者可免除赔偿责任[64]。

伴随近几年来证券管制的放松，证券发行注册制度及信息披露制度也出现了引人注目的新动向，主要表现为放松管制与加强披露两方面同行并举。放松管制意味着政府将企业更大程度地交给市场，由投资者在自我负责的原则下对企业进行适当的判断。与此相适应，政府必然通过加强信息披露来帮助投资者进行企业价值判断。因此，放松管制与加强披露形成了相辅相成的关系[65]。

四、关于证券发行注册制的简短评价
1、注册制的优点：

第一，简化审核程序，提高工作效率。证券发行注册制下，证券监管机构对发行申请人的申报文件实行形式审查，没有实质条件的衡量也不对证券发行作实质的判断，审查手续相对简便，审查周期较短。经过法定的期限，注册申请自动生效，免除繁琐的政府审批及授权程序，因而大大地降低了发行审核工作量，节约了人财物等资源。证券监管机构将更多的精力投入到对违法违规行为的查处，加强监管。在美国和日本长期的实践中，注册制的实施取得了良好的功效。

第二，降低门槛，促进竞争，有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场募得资金，获取发展机会。注册制不设实质性的条件，而是要求信息公开披露。因此，一些风险较大但有发展潜力的企业只要充分地披露风险和相关信息，也有机会进入市场，参与竞争。

第三，充分体现证券市场要求的公开、公平、公正。公开原则是注册制的最高指导原则。强制性的信息披露使得投资者能够获得充分的信息；审核程序的公开以及听证会制度保障市场各方的权利；发行权利的法律赋予而非政府授予，相对限制了证券监管者的权力，同时也保证了其监管独立性和公正性。

第四，促使投资者审慎投资，提高市场整体水平。注册制强调“买者自行小心”，证券监管机构不对证券发行人及证券的价值作出判断。证券监管机构要求发行人提供真实的信息，但不保证信息的真实性。注册申请的生效并不意味证券监管机构认定申请文件记载真实、正确、完整，也不意味保证或承认证券的价值。因此，投资者自行选择证券，并承担相应的投资风险。责任的明确将促使投资者审慎投资，有助于提高投资者的素质和证券市场的整体水平，形成良性循环。

2、注册制的缺陷

首先，注册制唯一强调的就是信息的真实性。但问题是，仅仅要求企业作真实披露并无法防止小人物们上当受骗等不公平的情事发生，这在中、外证券史上均不乏先例[66]。我们是否可以这样说，虽然阳光可以被认为是最好的消毒剂，但是过多的阳光照射会使人得皮肤癌；过分地依赖于公开信息披露制度也会使该制度建立的初衷受到破坏[67]。

其次，由于注册制度建立在信息公开的基础上，这一理论假定投资者能自由获取有关证券的信息，并自主决定投资。但是，这样的理论假设并非十分可靠。首先，现实证券市场的信息不对称和信息不完全现象大量存在。其次，多数投资者并不具备充分的证券知识和信息，美国的“Merit”理论支持者认为，由听众来决定公布程度的差异以及什么是相关有用的信息，就像儿歌和中国古诗的差别那样[68]。加之于发行人有意夸大证券价值或规避潜在不利因素的现象时有发生，这些都可能使投资者受损。信息完全公开是否可以充分保护投资者的理念差异，成为美国联邦证券法与“蓝天法”立法哲学思想的分水岭[69]。因此注册制并不能实现对投资者利益的充分保护。

第三，注册制保障了发行人的证券发行权，因此证券发行相对容易。证券监管机构可能放任一些质量较差的企业也进入证券市场。一方面对证券市场的国民经济代表性有所损害；另一方面市场的淘汰机制具有一定的时滞性，注册制可能加大证券市场的投机性，对证券市场的安全构成一定的影响。

第三节 关于证券发行审核制度的比较与分析
一、几个需要澄清的问题
1、关于核准制与注册制的划分标准辨析

信息公开披露制度不是区分核准制与注册制的标准。信息公开披露制度是所有证券上市监管制度的基础，而并非仅仅是注册制的专利。

在大多数论著中，学者都认为，注册制是遵循“公开原则”，而核准制是执行“实质审查”原则[70]。这样的论述似乎核准制就不遵循“公开原则”。本章关于核准制的论述表明，事实并非如此，就实践而言，核准制同样也重视公开原则，其强调程度并不亚于注册制。显然，将“公开原则”和“实质审查”作为一对参照项是不合适的。实践证明，两者并不矛盾。核准制就是将二者统一，合并执行。那么，什么是区分核准制与注册制的真正标准呢。笔者以为，发行权利的法律赋予还是政府授予才是二者的本质区别所在。

核准制与注册制在立法理念上存在差异。坚持核准制的理念认为证券发行上市是公司的一项特权，必须经过证券监管机关的同意方可取得，否则不得享有。坚持注册制的理念认为，证券发行上市是公司的一项一般权利，法律规定，自然享有。除非发行上市可能损害公众的利益，政府才出面予以限制或者剥夺。核准制与注册制的根本区别是国家对证券发行权利的不同界定所产生的不同的管理方式。

根据上述的标准以及前文的论述，进一步说明关于审核制度的三分法的不准确，审批制不过是核准制的一种特殊的表现形式。因此，我们认为核准制和注册制是证券发行审核制度的主要表现形式，证券发行权利的性质，即法律赋予还是政府授予是其区分的标准。

2、关于发行与上市的含义辨析

我们在讨论发行与上市时，有时候用发行有时候用上市，有时候发行与上市一起用。就发行与上市的词义本身是有区别的，但为什么在有些地方所指的都是同一个含义。这个问题一直没有人注意。其实，主要是各国对发行和上市的程序方面存在区别。有些国家和地区，发行和上市是同义，发行就意味着立即上市（如英国、中国香港），其最重要的原因就是没有场外市场。发行和上市都是依赖于交易所系统，因此，在时间上发行和上市几乎同时，或者说，企业的目的就是上市，发行只是上市所包含的一个程序。

而在德国、美国、中国台湾这些国家和地区，发行与上市是分开。发行并不必然上市，发行之后可以在地区性的交易场所或者柜台进行交易。发行的条件十分宽松，上市条件相对严格。并且，发行和上市的主管机关也存在区别，发行由证券监管机构负责，而上市往往由交易所审查。

因此，在没有场外市场的国家和地区，包括中国大陆，发行和上市是联动的，发行就意味着随后上市。而在区分场内市场和场外市场的国家和地区，发行上市严格区分，有先后顺序。本文在论述中是对上市作宽泛意义的理解。当然，证券发行似乎更有助于对审核制度的理解，因此被较多地使用。

3、关于审核权的归属问题

发行审核制度严格意义上应该是指政府对市场入口的控制，权力应该归属政府。至于政府的控制程度，正是区分不同审核制度的主要标准。但是，如果政府将审核权赋予交易所，问题就有些值得探讨。交易所是公认的证券市场自律组织，如果由交易所进行发行审核，那么应该更加符合市场化的要求。但是，有人提出交易所的“核准制”与注册制是否有优劣的问题。对此笔者认为，其实这两者比较并不在同一层面。注册制是相对于核准制，在审核主体同为政府下，审核方式存在不同。交易所的审查则是与政府的审查是相对的，也就是说，交易所采用也可能是仅强调信息公开的“注册制”。因此，二者都具有优越性和局限性。

二、小结：不分优劣、共同发展
核准制比注册制更加强调政府的干预。那么，是否说明核准制比注册制更加有效，更有利于提高证券市场的质量呢。对于这样的问题并不能简单的以是或否来回答。理论上，核准制比注册制有更多的条件限制，有利于排斥不良证券进入证券市场，更有利于保护证券市场的秩序，也有利于保护投资者。实质上，二者主要是在立法理念存在差异。注册制强调的市场的作用，主张市场各方的平等。而核准制重视政府的功能，主张实质的公平（当然是在制度得到有效执行的前提）。但是，由于核准制以政府授权为基础，前文我们提及监管机构也是经济人，并且，监管者也存在素质、道德品质等差异，因此，核准制存在较多的漏洞，如果法律不够完善，十分容易引发道德风险，从而破坏审核制度的实施，导致证券市场的混乱。

注册制把对发行人的价值判断全部赋予了投资者，监管机构以保证市场的公开为己任，职责单一，效率优先；当然，这样可能使证券市场在短时间内鱼龙混杂，也可能使许多投资者遭受损失。但是注册制相信市场的效用，市场在运行中会自动择优，不良证券最终是要被淘汰的。而且，随着投资者素质以及风险意识的提高，不良证券的发行就存在较大的困难，不可能募集大量的资金。

核准制虽然也一再强调不对发行人的价值作实质判断，而且也明确不承担相应的法律责任。但是，实质审查目的就是排除不良证券，依此类推，被授权发行的证券应当不是“不良证券”，可见，投资者承担的是在“非不良证券”范围内的投资选择责任。如果，事后证明所发行的证券属于“不良证券”，那么证券监管机构作的实质审查就没有达到效果。如果证券监管机构排除了责任的承担，那么，势必意味着权力与职责的不对等。

在效率方面，注册制有明显的优势。证券监管机构职责较为单一，单位工作量较小，而核准制的证券监管机构的工作相对繁重，责任也较大，相应的容易产生发行市场的低效率。当然，注册制由于放开实质控制，拥有证券发行权利的发行人更为广泛，因此，潜在的发行人使得注册制下的证券监管机构也将面临较大的工作量，并且，大量的证券上市之后不久退市，也给证券监管机构增加工作上的繁琐。

注册制虽然为市场化程度较高的形式，更能体现公开、公平和公正的市场原则，但它却弱化政府的实质管理。对于新兴证券市场，不利于对投资者的保护，特别是对中小投资者的保护，并且就安全性而言，核准制似乎更有利于保障新兴证券市场。

注册制充分体现了市场经济条件下“无形之手”自我调节的本质特性，其不仅对发行人所处的市场经济的完善程度提出了很高的要求，而且要求发行人有较强的行业自律能力；而核准制则更体现了行政权力对股票发行的参与，是“国家之手”参与证券发行的具体体现，这种制度在市场经济发育不太完善的情况下较注册制更有利于对广大投资者利益的保护和市场秩序的维护。两种制度各有自己的优势，注册制提高了新股发行的市场化，核准制加强了监管部门的监管。

注册制与核准制的区分对研究证券发行审核制度十分重要，也是对各国证券发行审核考察与总结的结果。同时，我们也看到，美国、英国虽然采用不同的审核制度，但两国的证券市场却都十分发达，并且在避免腐败方面都卓有成效[71]。因此，注册制与核准制并非仅仅是市场成熟程度不同所产生的，而是具有一定的历史背景和各国证券市场的实际状况，比如监管的理念不同、市场的分布不同、控制的层次不同所决定的。当然，各国在经济全球化的推动之下，证券市场也逐渐相互融通，对证券市场的监管也相互借鉴，取长补短。因此，注册制与核准制也相互借鉴，共同发展。

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[1]  上市的含义有狭义和广义之分。狭义的上市是指已经发行的证券，经过证券交易所批准后，在证券交易所公开挂牌交易的行为，也可称为证券交易所上市。狭义的上市是连接发行市场和流通市场的桥梁，前端与股票发行紧密联系，后端又直接促成股票交易的产生。广义的上市是指包括从提出证券发行申请到获准挂牌上市、交易之前的整个融资过程的全部活动。本文在审核制度方面的探讨主要采用证券发行审核制度的概念，实际上都是针对广义的证券上市实施的监管，特此说明。

[2] 参见程合红：从证券市场出现的问题透视证券发行监管制度，《法制日报》2001年10月28日。文章提及“注册制是美国、英国及我国香港特别行政区等证券市场发达的国家和地区所采取的制度”。

[3] 杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版第63页。

[4] 黎红刚：发行的大趋势：核准制向注册制转变，《上市公司》2001年第5期第15页；程合红：从证券市场出现的问题透视证券发行监管制度，《法制日报》2001年10月28日等。

[5] 详见本文第一节核准制第四部分。

[6] 参见胡继之主编：《海外主要证券市场发行制度》，中国金融出版社2001年版第103－104页。

[7] 参见洪伟力：《证券监管：理论与实践》上海财经大学出版社2000年版第134页。

[8] 陈甦：析证券发行审核制度的二元结构，《法学杂志》2001年第1期第37－38页。

[9] 吴家声：我国证券管理政策回顾与展望，《证交资料文章》（中国台湾）第439期1998年11月版。

[10] 参见胡继之主编：《海外主要证券市场发行制度》，中国金融出版社2001年版第114页。

[11] See Jorg Baetge, The Role of Disclosure and Auditing as Affecting Corporate Governance, Presentation at the Symposium on Comparative Corporate Governance at the Max-Planck-Institut, Hamburg, Germany (May 16, 1997).

[12] 参见杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995版第70页。

[13] 杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995版第70页。

[14] [美]罗杰·科特威尔：《法律社会学导论》（张文显等译），华夏出版社1989年版第178页。

[15] 参见何美欢：《公共公司及其股权证券》（上册），北京大学出版社1999年版第34页。

[16] See Ad Hoc Subcomm. on Merit Regulation of the State Regulation of Sec. Comm. of the Am. Bar Ass'n, Report on State Merit Regulation of Securities Offerings, 41 Bus. Law. 785, 790 (1986) ；Jonathan R. Macey & Geoffrey P. Miller, Origin of the Blue Sky Laws, 70 Tex. L. Rev. 347, 377-80(1991).

[17] 参见李朝晖：《证券市场法律监督比较研究》，人民出版社2000年版第100页。

[18] 在本文的介绍中，较少涉及法国方面的介绍。一方面法国的证券市场规模相较于美英日等国小得多，而且相对封闭，其国际影响力不大；另一方面，法国与德国立法、经济等方面较为相似，因此，本文一般不特别展开。此处，核准制作为法国证券发行的显著特征而略作介绍。

[19] 参见金邦贵：法国证券交易立法和证券市场的组织与管理，《法学杂志》，第40－41页。

[20] 参见潘蓉容，周红：中法证券市场监管体制比较和对中国的借鉴，《上海金融》2001年第1期第31－33页；李朝晖：《证券市场法律监督比较研究》，人民出版社2000年版第101－102页。

[21] 我国关于证券发行审核制度的论述与关于证券监管体制的介绍分析一样，著述颇多。这些论著在介绍核准制和注册制时一般都列举美国、日本、德国、法国为例，但是关于英国的审核制度确是罕见。是学者的疏忽，还是英国不具备代表性，不必讨论呢。首先，英国作为当今世界三大证券市场之一，伦敦证券交易所更是以其国际化和交易活跃程度超过美国和日本而闻名，事实上，英国具有典型的代表性。其次，在证券监管的论著中，学者们总是对英国“情有独钟”，大篇幅的介绍英国的相关内容，况且缺乏关于英国审核制度的介绍的论述不是少数。由此可见，两者都不是最优的答案。显然，学者们在回避这一问题，也就是说，存在争议。其实，学界的意见并非一定要统一，争议的存在可以引起更多的思辨和讨论，能够对事物有更深刻的认知。因此，允许存有争议，但是，不应回避。

[22] 参见屠光绍主编：《上市制度：比较与演变》（上海证券交易所迈向新世纪的证券交易所丛书），上海人民出版社2000版第55－58页。

[23] 参见本章第三节的相关内容。

[24] 参见屠光绍主编：《上市制度：比较与演变》，上海人民出版社2000版第57页。

[25] 参见高如星、王敏详：《美国证券法》，法律出版社2000年版第4页。

[26] 此处对核准制缺陷的分析是对一般意义的核准制，但不包括英国和中国香港的核准制，正如前文所述的英国和中国香港的证券上市是通过市场来决定。

[27] 参见杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995版第74页。

[28] See David J. Brophy & Joseph A. Verga, The Influence of Merit Regulation on the Return Performance of Initial Public Offerings (University of Michigan Sch. of Bus. Admin. Working Paper 91-19, 1991).

[29] 参见我国《股票发行与交易管理暂行条例》第16条及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》第26条。

[30] 参见程合红：从证券市场出现的问题透视证券发行监管制度，《法制日报》2001年10月28日。

[31] 程合红：从证券市场出现的问题透视证券发行监管制度，《法制日报》2001年10月28日。

[32] 陈甦，析证券发行审核制度的二元结构，《法学杂志》2001年第1期第37－38页。

[33] 比如中国，审批制不仅产生，而且施行了较长的时间。当然自2001年3月开始，中国证券（主要是指股票）发行实行核准制。

[34] 高西庆：推行股票发行核准制推进市场化(05/15/2000)，http://www6.163.com/economy, 2003/7/1。

[35] 中国证监会副主席史美伦指出，2001年中国进一步更新证券发行监管理念，建立法规体系，改革监管制度，改进监管方式，初步建立起全方位、多层次、有效率的证券发行监管体系，为证券市场下一步的发展奠定了良好的基础。证券发行实现了从审批制向核准制的转变，证券发行市场全面实施主承销商推荐及相配套的核准制度，形成了市场各参与主体“各司其职、各尽所能、各负其责、自担风险”的责权关系，将发行审核责任由过去监管部门独家担任，转向发行前改制辅导、主承销商对申请文件进行核查到上市后的回访和保荐延伸，建立了证券发行的市场筛选和监督体制。

[36] 参见黎红刚： 发行的大趋势：核准制向注册制转变，《上市公司》2001年第五期；李东方：《证券监管法律制度研究》；北京大学出版社2002年版第114页；周晓刚：美国证券发行注册豁免制度研究，《证券市场导报》2001年第4期。

[37] 参见吴家声：我国证券管理政策回顾与展望，《证交资料文章》（中国台湾）第439期1998年11月版。

[38] 袁正华：大陆证券法与台湾证券交易法之比较，《证交资料文章》（中国台湾）第468期2001年4月版。

[39] 例如，根据美国1933年证券法的规定，如果，SEC认为注册上市申请表从表面上看与某些主要事实有不完全或者不准确之处，可以在注册上市申请表生效之日前发出命令，拒绝允许该申请表在没有按照该命令修改之前生效；并且，不论何时，如果SEC认为注册上市申请表在有关主要事实上有不真实的陈述，或者省略了规定应该陈述的重要事实，或者省略了使这种注册上市申请表不致于被误解所必须的任何重要事实，SEC可以发布中止命令以中断该注册上市申请表的有效性。Http://www.law.uc.edu/CCL/33Act/sec7.html, 2002/12/28.

[40] See Securities Act <section> 8, 9, 15 U.S.C. <section> 77a to -bbbb (West 1997).

[41] See John R. Allison and Robert A. Prentice, The Legal Environment of Business, 4th, the Dryden Press, p475(1993).

[42] Joel Seligman, The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System, 9 J. Corp. L. p43 (1983).

[43] 周晓刚：美国证券发行注册豁免制度研究，《证券市场导报》2001年第4期。

[44] 高如星、王敏详：《美国证券法》，法律出版社2000年版第18页。

[45] See John R. Allison and Robert A. Prentice, The Legal Environment of Business, 4th, the Dryden Press, p475(1993).

[46] Louis D. Brandeis, Other People‘s Money and How the bankers Use It, National Home LibraryFoundation, ed., p.62(1933).

[47] 杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995版第64页。

[48] James D.Cox.,Thomas L.Hazen, F.hodge: O’Neal. Corporations.27.17(1995)；转引自高西庆：证券市场强制性信息披露制度的理论根据，《深圳证券市场导报》1996年第10期第10－11页。

[49] 高如星、王敏详：《美国证券法》，法律出版社2000年版第18页。

[50] 黎红刚： 发行的大趋势：核准制向注册制转变，《上市公司》2001年第五期。

[51] 当时为联邦贸易委员会，从1934年起为联邦证券交易委员会。

[52] 李朝晖：《证券市场法律监管比较研究》，人民出版社2000年版第94页。

[53] 为提醒公众注意，这种广告往往登载在《华尔街月报》（The Wall Street Journal）等公开刊物，通常镶有黑边，因此被称为“墓碑广告”。

[54] See John R. Allison and Robert A. Prentice, The Legal Environment of Business, 4th, the Dryden Press, p475(1993); 参见高如星、王敏详：《美国证券法》，法律出版社2000年版第27－29页。

[55] 高如星、王敏详：《美国证券法》，法律出版社2000年版第24－27页。

[56] 我国创业板市场股票发行制度研究(2001/3/12)，http://www.yestock.com，2003/7/1。

[57] See Securities Act <section>27, 15 U.S.C. <section> 77a to -bbbb (West 1997).

[58] 这是一起由律师楼策动的60余起集体诉讼案之一。2001年7月17日，美国Wolf　Haldinstein Adler　Freeman　and　Herl　LLP法律公司代表在1999年7月12日到2000年12月6日期间购买中华网公司股票的投资者正式向纽约南区地方法院提起集体诉讼，指控中华网在发行上市过程中违反了美国联邦证券法律，在IPO招股说明书中没有向投资者披露一些重要信息，给投资者造成损失，中华网公司的管理人员和股票承销商存在欺诈行为。消息一经传出，中华网承受了盈利压力，产生了较严重的负面影响。

[59] 吴群慧：美国、日本证券立法对市场行为与结构的影响，《证券市场导报》1999年第1期。

[60] 卞耀武主编：《日本证券法律》之“日本证券交易法”第八、九、十条，法律出版社1999年版第14－16页。

[61] 崔明霞：证券发行制度研究，《河北法学》2000年第6期第51页。

[62] 参见卞耀武主编：《日本证券法律》之“日本证券交易法”第五条，法律出版社1999年版第11－13页。

[63] 胡继之主编：《海外主要证券市场发行制度》，中国金融出版社2001年版第147页。

[64] 胡继之主编：《海外主要证券市场发行制度》，中国金融出版社2001年版第150－151页。

[65] 吴群慧：美国、日本证券立法对市场行为与结构的影响，《证券市场导报》1999年第1期。

[66] Joseph Gold, The Liability of Promoters for Secret Profits in English Law, 5U.Tor.L.J.21(1943)； Robert Knauss, A Reappraisal of the Role of Disclosure, 62 Mich. L. Rev. 607(1964)。

[67] 高西庆：证券市场强制性信息披露制度的理论根据，《深圳证券市场导报》1996年第10期第5－6页。

[68] 高如星、王敏详：《美国证券法》，法律出版社2000年版第18页。

[69] Joseph C. Lag, 1985Blue Sky Law Handbook, p1-4；转引自杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995版第64页。

[70] 参见杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995版第63页；李朝晖：《证券市场法律监管比较研究》，人民出版社2000年版第92、99页；李东方：《证券监管法律制度研究》，北京大学出版社2002年版第114－116页；等等。

[71]在避免腐败的问题上，美国的注册制和英国的核准制虽然方式不同，但效果却是趋同。注册制容易避免腐败，因为企业只要披露自己的真实情况就能得到批准，总的来说，得到批准的机会较大，从而限制了监管者手中的权力，减少了腐败的机会。英国是由伦敦证券交易所对证券的发行行使审核权。伦敦证券交易所是一个追求利润的机构，而腐败和自身追求利润是有冲突的。只有使市场透明才能使交易所赚到钱，所以它在意自己的声誉，要投资者信赖其市场。为自身利益而自律，伦敦证券交易所才有动力制定一系列规定和制度来克服其腐败。因此，采用核准制导致的腐败就不会是最严重的。参见许成钢：作为主动执法的监管，《财经》2001年12月20日。

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